Οι επιλογές της Ελλάδας για να μη την καταπιεί το χρέος

Η ελληνική κυβέρνηση εκπλήρωσε τις υποσχέσεις της. Το τρίτο στη σειρά μνημόνιο, “πέρασε” με 153 ψήφους. Τώρα το μόνο που μένει, είναι η κυβέρνηση συνεργασίας να εφαρμόσει το νομοσχέδιο και να αποτρέψει την έξοδο της Ελλάδας από την ευρωζώνη.

Η Ευρώπη, πρέπει τώρα να σταματήσει να παίζει παιχνίδια στην πλάτη της Ελλάδας. Είναι πολύ ανησυχητικό ότι η Ευρώπη πατάει το “κουμπί” της “ελληνικής κρίσης” κάθε φορά που κινδυνεύει η Ισπανία ή άλλες χώρες της Ευρώπης.

Φαίνεται ότι η Ελλάδα χρησιμοποιείται σαν αντιπερισπασμός  στην προσπάθεια να στραφεί η προσοχή των αγορών μακριά από τα σοβαρά προβλήματα της Ισπανίας και της Ιταλίας.

Η αποκαλούμενη “ανάλυση της βιωσιμότητας του χρέους” είναι απλώς μια θεωρητική άσκηση επί χάρτου. Κανένα από τα σενάρια δεν έχει στέρεα βάση και μέχρι τώρα κανένα δεν επαληθεύτηκε. Στην πραγματικότητα, οι περισσότεροι γνώριζαν ότι η αναδιάρθρωση με το PSI δεν έγινε για να κάνει το χρέος της Ελλάδας βιώσιμο. Σε κάθε περίπτωση, η αναδιάρθρωση έγινε και τώρα είμαστε και πάλι στην αρχή. Το ερώτημα είναι τι θα ακολουθήσει;
Ακόμα ένα κούρεμα; Μια σιωπηλή μετακύλιση του χρέους; Ας δούμε τις επιλογές.
Τον τελευταίο καιρό αυξάνονται οι μελέτες και τα δημοσιογραφικά άρθρα γύρω από το αν το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο και πληθαίνουν οι φωνές κυρίως από το ΔΝΤ και από άλλους αναλυτές, που ζητούν αναδιάρθρωση του χρέους του επίσημου τομέα (ΕΚΤ και ΕΕ).
Πρέπει να είμαστε ξεκάθαροι στο ποσοστό το χρέους που η Ελλάδα μπορεί να εξυπηρετήσει. Πολλοί υποστηρίζουν ότι ένα χρέος ύψους 160% με 180% του ΑΕΠ, δεν γίνεται να εξυπηρετηθεί και δεν είναι βιώσιμο. Αυτό δεν είναι αλήθεια. Η βιωσιμότητα του χρέους δεν προκύπτει απλώς από τη διαίρεση του χρέους με το ΑΕΠ. Εξαρτάται ακόμα και από τους τόκους και από την ημερομηνία λήξεως των ομολόγων. Δηλαδή από την γενικότερη κατανομή της αποπληρωμής.  
Τα περισσότερα από τα ομόλογα λήγουν από το 2022 μέχρι το 2042. Υπάρχουν βέβαια και κάποια ομόλογα της ΕΚΤ (και χρέος προς το ΔΝΤ) που λήγουν τα αμέσως επόμενα έτη, αλλά η πλειονότητα είναι σε δέκα χρόνια ή αργότερα. Αυτή τη στιγμή η Ελλάδα πληρώνει ένα επιτόκιο περί τα 3%-4%, το οποίο είναι αρκετά χαμηλό και με κανένα τρόπο δεν δικαιολογεί τα περί τοκογλυφίας που συχνά ακούμε. Παρόλα αυτά αν πρόκειται να βοηθήσουν την Ελλάδα, θα ήταν καλύτερα να της δώσουν περίοδο χάριτος για πέντε χρόνια, όσον αφορά τους τόκους όπως επίσης και να μας αφήσουν να μετακυλήσουμε το χρέος προς την ΕΚΤ, παρά να γίνει “κούρεμα” στα χρέη προς τον επίσημο τομέα. Το “κούρεμα” ούτως η άλλως είναι σχεδόν πολιτικώς αδύνατο αυτήν την στιγμή.
Άλλη μια λύση που έχει προταθεί τελευταία είναι η επαναγορά των ομολόγων του PSI που μετά την αναδιάρθρωση διαπραγματεύονται στην αγορά στο 25% της αξίας.
Τον Ιανουάριο και τον Φεβρουάριο του 2012, παρουσιάσαμε μια εναλλακτική για το PSI. Η ιδέα δημοσιεύθηκε στο GreekEconomistforReform  όπως επίσης και στο London School of Economics (Ελληνικό Παρατηρητήριο). Γνωστοποιήθηκε επίσης, σε επίσημους παράγοντες σε Ελλάδα και Ευρώπη.
Κεντρική ιδέα, ήταν να συμπεριληφθεί η επιλογή της επαναγοράς χρέους από την ελληνική κυβέρνηση στο 30% της αξίας τους, αφού αγοραστούν πρώτα τα ομόλογα που κατέχει η ΕΚΤ, συνολικής ονομαστικής αξίας 54 δισ. ευρώ.
Βασικό επιχείρημα ήταν ότι αφού βγάζαμε έξω τα ομόλογα της ΕΚΤ, οι επενδυτές δεν θα ήθελαν να κρατήσουν τα δικά τους και θα προτιμούσαν να πάρουν μετρητά στο 30% της αξίας των ομολόγων, παρά να πληρωθούν σε 30 χρόνια. Αυτό θα απέκλειε μάλιστα μια νέα αναδιάρθρωση αφού δεν θα υπήρχαν ομόλογα στην ελεύθερη αγορά.
Σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας, εξαγοράζοντας την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στην μέση τιμή κτίσεως  (ποσοστό 75%), θα κόστιζε 40 δισ. ευρώ και θα είχε ως αποτέλεσμα σε συνδυασμό με την επαναγορά του υπόλοιπου (στο 30% της ονομαστικής) τη μείωση του χρέους σε ποσοστό 115% του ΑΕΠ περίπου. Το σχέδιο στάλθηκε σε πολιτικούς και επίσημους παράγοντες της Ευρωπαϊκής επιτροπής, που απάντησαν ευγενικά, ότι “το PSI ήταν αρμοδιότητα της ελληνικής κυβέρνησης και η Κομισιόν δεν είχε λόγο σε αυτό”. Άλλοι τάχθηκαν σιωπηρά υπέρ αυτής της ιδέας, αλλά δεν είχαν τη δύναμη για να παρέμβουν στην διαδικασία  του PSI.

Γιατί απορρίφθηκε η επαναγορά ομολόγων

Η αλήθεια είναι ότι το σχέδιο εξαγοράς και διαγραφής του χρέους, δεν είχε καμία πιθανότητα εφαρμογής για δύο λόγους. Πρώτον, η Ευρώπη και οι γραφειοκράτες της “χόρευαν” στους ρυθμούς του PSI και δεν είχαν ενδιαφέρον να ακούσουν οτιδήποτε άλλο. Δεύτερον, το πλάνο χρειαζόταν περισσότερα χρήματα μπροστά καθώς η εξαγορά έπρεπε να γίνει μέσα σε 1 με 18 μήνες. Ίσως ενας τρίτος λόγος να ήταν η πραγματική πρόθεση για την ολοκλήρωση του PSI.

Δεν επρόκειτο ποτέ για τη μείωση του ελληνικού χρέους, όσο για την τιμωρία των αγορών, αλλά και τον περιορισμό της “ελληνικής απειλής”.

Αν το δούμε έτσι το PSI ήταν πετυχημένο. Μια Ελληνική χρεοκοπία δεν θα είχε καμία σημαντική επίδραση στις χρηματαγορές. Ο κίνδυνος θα ήταν πλέον (μετά το PSI) πολιτικός και όχι οικονομικός.

Τι λένε οι αριθμοί
Σε κάθε περίπτωση η επαναγορά ομολόγων, δεν έγινε και τώρα είμαστε 8 μήνες μετά μετά από το “πετυχημένο” PSI, να αναρωτιόμαστε αν η επαναγορά ομολόγων μετά το PSI, θα μπορούσε να βοηθήσει την Ελλάδα.

Ίσως αυτός είναι ο λόγος που ο επικεφαλής του IIF, Τσ. Νταλάρα, επισκέπτεται την Ελλάδα. Ας ρίξουμε μια ματιά στα νούμερα.
Υπάρχουν, περίπου 65 δισεκατομμύρια σε “μετά-PSI” ομόλογα, τα οποία διαπραγματεύονται στο 25% της αξίας τους. Ένας πρόχειρος υπολογισμός, που γίνεται συνήθως από αδαείς πολιτικούς, είναι ότι με 16,25 δισ. ευρώ, η Ελλάδα θα μπορούσε να πάρει αυτά τα ομόλογα και να τα αποσύρει μειώνοντας το χρέος της κατά 48,75 δισ. ευρώ.

Αυτή είναι μια σημαντική μείωση αν μπορούσε να γίνει στην πραγματικότητα. Υπάρχουν όμως μερικά τεχνικά προβλήματα. Πρώτον, δεν μπορεί να γίνει στην ανοιχτή αγορά. Η Ελλάδα ή ο EFSF, δεν μπορεί να πάνε στις αγορές και να αρχίσουν να αγοράζουν αυτά τα ομόλογα. Η ημερήσια ρευστότητα αυτή τη στιγμή είναι μόλις 100 εκατομμύρια ευρώ.

Επιχειρώντας να αγοράσεις μαζικά θα ανέβαζε τις τιμές και θα μείωνε τα όποια οφέλη. Η αγορά θα ήξερε εβδομάδες πριν τις προθέσεις, καθώς ο EFSF ή ο ESM θα άρχιζαν να μαζεύουν χρήματα για να εξαγοράσουν τα ομόλογα.

Η μόνη επιλογή για την Ελλάδα θα ήταν να κάνει μια ολική προσφορά στους ομολογιούχους σε μεγαλύτερη τιμή (50% ίσως και παραπάνω) και για συγκεκριμένο ποσό. Αυτό μαζί με πολιτική πίεση προς τις ευρωπαϊκές τράπεζες, που έχουν στην κατοχή τους ελληνικά ομόλογα, ίσως να είχε αποτέλεσμα.

Δεν ξέρουμε όμως πόσο από το ελληνικό χρέος παραμένει στα χέρια ευρωπαϊκών τραπεζών μετά το PSI, ώστε να δεχθούν πίεση από τον Σόιμπλε για παράδειγμα. Ωστόσο, στοιχεία που δεν έχουν επιβεβαιωθεί δείχνουν ότι υπάρχει πιθανότητα ένα μεγάλο μέρος αυτών των ομολόγων να μην είναι πλέον σε ευρωπαϊκές τράπεζες.
Πάντως, το μεγαλύτερο πρόβλημα είναι ότι οι επενδυτές δεν διατρέχουν ιδιαίτερα μεγάλο κίνδυνο κρατώντας αυτά τα ομόλογα. Αν και Ελληνικά, υπόκεινται στο αγγλικό δίκαιο. Αυτό σημαίνει ότι η απειλή του “Δεν Πληρώνω” από πλευράς της Ελλάδας δεν είναι ισχυρή.

Η Ελλάδα δεν μπορεί να αλλάξει μονομερώς τους όρους αυτών των ομολόγων (μετά το PSI) όπως το έκανε πριν. Ένα μορατόριουμ στην αποπληρωμή, μπορεί να σημαίνει νομικές κυρώσεις σε όλο τον κόσμο, κάτι που Ελλάδα και ΕΕ θέλουν να αποφύγουν, ιδιαίτερα μετά τις τελευταίες δικαστικές αποφάσεις κατά της Αργεντινής και των αγγλικών δικαστηρίων σχετικά με τη εφαρμογή των όρων συλλογικής δράσης (Τα περίφημα CAC).
Επιπλέον, εξυπηρετώντας αυτά τα ομόλογα δεν κοστίζει πολύ. Με τόκο 2%, η Ελλάδα επιβαρύνεται με 1,3 δισεκατομμύρια το χρόνο. Αυτό είναι ένα μικρό ποσό αν σκεφθούμε τους κινδύνους που κρύβει μια στάση άρνησης πληρωμών.
Επομένως, το μόνο που μένει είναι το χρέος που έχει στην κατοχή του ο επίσημος τομέας δηλαδή τα κράτη.

Τα ομόλογα της ΕΚΤ

Υπάρχουν μερικοί τρόποι, με τους οποίους ο επίσημος τομέας και κυρίως η ΕΚΤ, μπορεί να βοηθήσει την Ελλάδα να ελαφρύνει την προσαρμογή. Η ιδέα του κουρέματος της ΕΚΤ έχει αποκλειστεί.

Μια άλλη ιδέα είναι να ανταλλαχθούν τα ελληνικά ομόλογα που κατέχει η ΕΚΤ, με νέα ομόλογα που θα λήγουν αργότερα. Αυτό επίσης έχει καταδικαστεί ως νομισματική παρέμβαση της ΕΚΤ και έχει αποκλειστεί ως επιλογή. Πουλώντας τα ομόλογα πίσω στην Ελλάδα στο κόστος κτίσης είναι επίσης μια επιλογή που θα χρειαζόταν χρηματοδότηση περίπου 30 δισ. ευρώ. Όμως, υπάρχει μια λύση που μπορεί να εφαρμοστεί χωρίς να παραβιάζει τις συνθήκες και έχει γίνει και στο παρελθόν.
Λύση: Να αφήσουν την Ελλάδα να εκδώσει έντοκα γραμμάτια ώστε να πληρώσει τα 18 δισ. ευρώ που λήγουν το 2013 και το 2014. Η Ελλάδα απλώς θα εκδώσει τα γραμμάτια αυτά, τα οποία θα τα αγοράσουν από ελληνικές ή άλλες τράπεζες και θα χρησιμοποιηθούν ως εγγύηση προς την ΕΚΤ, ώστε να παράσχει χρηματοδότηση.

Με αυτό τον τρόπο, η ΕΚΤ θα εξασφαλίσει τα χρήματά της και παράλληλα το χρέος θα μετακυλιστεί για λίγα χρόνια, μέχρι η Ελλάδα να μπορεί να το πληρώσει  σταδιακά.
Για να γίνει αυτό θα πρέπει η ΕΚΤ να επεκτείνει το σημερινό πλαφόν που η ΕΚΤ (18δις) έχει στα έντοκα γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου. Κάνοντας κάτι τέτοιο, θα δώσει το χρόνο στην Ελλάδα να κάνει τις απαραίτητες μεταρρυθμίσεις.
Η μόνη διαφορετική επιλογή είναι να γίνει αναδιάρθρωση στα δάνεια που του επίσημου τομέα. Για παράδειγμα, δίνοντας στην Ελλάδα μια περίοδο χάριτος 5 ετών, ως προς τους τόκους. “Κουρεύοντας” το αρχικό ποσό δεν είναι πολιτικά εφικτό να γίνει τώρα, έτσι η καλύτερη επιλογή είναι να κεφαλαιοποιηθεί ο τόκος και να γίνει η αποπληρωμή μέχρι το 2042.

Αυτό θα δώσει αρκετό χρόνο στην Ελλάδα για να εφαρμόσει το πρόγραμμα αλλαγών που τόσο χρειάζεται.
Το καθήκον της Ευρώπης
Αν η Ευρώπη θέλει να βοηθήσει την Ελλάδα, πρέπει να δώσει άμεσα τη δόση των 31,5 δισ. ευρώ, ώστε να προχωρήσει η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και να δώσει μια ευκαιρία στην ελληνική οικονομία.

Αν η Ευρώπη θέλει ειλικρινά να βοηθήσει την Ελλάδα να ξεπεράσει τα προβλήματά της θα πρέπει επίσης να δώσει περίοδο χάριτος για την αποπληρωμή των τόκων.

Η περίοδος χάριτος μπορεί να δοθεί με αυστηρούς όρους και σε συνάρτηση με τις μεταρρυθμίσεις και τους στόχους που θα τεθούν. Αυτή θα είναι η καλύτερη λύση για την Ελλάδα.

* Ο Ανδρέας Κούτρας εργάζεται στο Λονδίνο ως αναλυτής του Ευρωπαϊκού χρέους στην ITC Markets.  Ειναι επισης επιστημονικος και γεωπολιτικός αναλυτης και μελος της επενδυτικής επιτροπης της SteppenWolf Capital LLC. Ως φυσικός ειδικεύεται στην Γενική θεωρία της Σχετικότητας και την Κοσμολογία.